Hoge verwachtingen in de lage landen (translated)

ZuidasAmsterdamtheNetherlands

Als we de meeste vastgoed investeringsmakelaars moeten geloven, staat Nederland aan het begin van een herstelperiode. Na maanden van verslechterende netto aanvangsrendementen in heel Europa, gelooft men nu alom dat de rendementen zijn uitgebodemd. Ondanks de lage gebruikersvraag, die onvermijdelijk lagere huurprijzen en hogere leegstand zal veroorzaken, verbetert het investeerderssentiment over de hele linie. Dit leidt tot stabilisatie van A1 aanvangsrendementen en tot vastgoedaandelen waarvan de prijzen door de toenemende investeerdersvraag worden opgestuwd. In afwachting van werkelijk herstel, zou ik daaraan willen toevoegen.

[this blogpost is the Dutch translation of the English original]

Neem Jones Lang LaSalle, die de bodem van de markt in september 2009 heeft aangegeven (artikel). Het Capital Market Bulletin van JLL stelt dat na een scherpe daling in markttransacties en -prijzen in H1 van 2009, de interesse van investeerders duidelijk toeneemt:

In het tweede kwartaal van 2009 was het aantal beleggingstransacties hoger dan in het eerste kwartaal. Dit is opvallend gezien het feit dat het eerste kwartaal gewoonlijk meer beleggingsdynamiek laat zien dan het tweede kwartaal. De toegenomen activiteit op de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt kan een mogelijke indicatie zijn dat het dieptepunt bereikt is. […]

Het zijn voornamelijk de particuliere beleggers met eigen vermogen die relatief actief blijven. Particuliere beleggers waren verantwoordelijk voor 44% van het totale beleggingsvolume, wat overeenkomt met circa € 800 miljoen.

De actiefste verkopers in de Nederlandse vastgoedmarkt waren en zijn nog steeds institutionele  investeerders. In de loop van dit jaar hebben enkele opmerkelijke transacties plaatsgevonden, die erop wijzen dat institutionele partijen naar alternatieve allocaties streven. Ingegeven door een strategische heroriëntatie, waardoor pensioenfondsen van direct naar beursgenoteerd vastgoed verschuiven (b.v. Unilever’ s Progress), danwel veroorzaakt door de dalende waarde van hun onroerendgoedportefeuilles.

Er is iets vreemds aan de hand in de Nederlandse markt voor commerciele vastgoedinvesteringen.  Liquide private partijen en buitenlandse investeerders kopen, terwijl institutionelen verkopen. De institutionele investeringen zijn het duurste en meest gewild: markante gebouwen met kwaliteitshuurders en een resterende looptijd van het huurcontract van tenminste 8 jaar. Tien jaar is eigenlijk beter. Winkelinvesteringen (winkelcentra en individuele winkels) zijn enigszins populairder dan kantoren. Een nieuw 10-jarig huurcontract is bijzonder verleidelijk voor de meeste investeerders (en hun banken uiteraard).

De krantenkoppen worden weer positief, waarmee de kennelijk hoge verwachtingen van investeerders wordt versterkt. Een artikel door CBRE  bijvoorbeeld, bevestigt de positieve verwachtingen die (internationale) investeerders ten aanzien van de Nederlandse commerciële onroerendgoedmarkt hebben:

Nu internationale investeerders in toenemende mate van mening zijn dat de belangrijkste Nederlandse markten in voldoende mate zijn afgewaardeerd om weer interessant te worden, zijn de vooruitzichten voor de Nederlandse markt positief voor de rest van 2009. Private investeerders en vastgoedondernemingen namen het grootste deel van de activiteiten in het eerste halfjaar van 2009 voor hun rekening. Investeerders zoals de Duitse open en gesloten fondsen worden verwacht in de tweede helft van het jaar actiever te worden. [vertaling: RN].

Met de toenemende interesse van investeerders, zoals gerapporteerd, zijn vele marktpartijen ‘back in business’, hetgeen betekent dat de prijzen van markttransacties dat ook zijn. Het feit dat de investeerders opnieuw genegen zijn investeringen te verwerven, is eerder door sentiment veroorzaakt (“wij willen de boot niet missen”), dan door fundamentele zaken. De gebruikersvraag – om een fundamentele factor te noemen –  is nog steeds zwak (JLL-Rapport):

De economische malaise toont zich, met de gebruikelijke vertraging, ook in de cijfers van de gebruikersmarkt. De opnamevolumes van kantoorruimte laten op nagenoeg alle kantorenmarkten een dalende trend zien, terwijl het aanbod toeneemt. […]

De economische neergang heeft een sterke impact op de vraag naar vastgoed vanuit retailers. Toch blijven de toplocaties […] nog steeds in trek bij voornamelijk internationale en financieel sterke retailers.

Samenvattend: de gebruikersvraag loopt overal terug, behalve op de A1 locaties en bij de beste objecten. Tophuren stabiliseren zich op lagere niveau’s en de leegstand loopt op op de secundaire locaties. Dit process zal zich waarschijnlijk in de komende maanden en kwartalen voortzetten.

Ik heb de tweede terugval (‘second dip’) van onroerend goed eerder vermeld. Die tweede terugval, zijde de normalisatie van huurprijzen, is niet nog geslikt. Evenmin is dit ingeprijsd in de huidige aanvangsrendementen. In tegendeel, aangezien we de rendementen nu juist zien verbeteren. Investeerders betalen dus een te hoge prijs, aangenomen dat de object oververhuurd zijn. De werkelijke rendementen zullen waarschijnlijk duidelijk onder de huidige aanvangsrendementen liggen.

Het toonaangevende tijdschrift ‘Vastgoedmarkt’ publiceerde eerder deze week een artikel met de kop ‘Commercieel vastgoed kwart in waarde gedaald’, waarin wordt gesteld dat investeerders hun bezit niet verkopen teneinde de pijn van een afwaardering te vermijden. Iedereen kan dat begrijpen, want wie wil er nou een verlies realiseren, helemaal als het een groot verlies is? Investeerders niet. Banken zeker niet. Begrijpelijk, want zowel investeerders als banken zouden op hun gehele portefeuille moeten afschrijven.

Banken willen op hun beurt ook gedwongen verkopen voorkomen, omdat ze dan moeten afschrijven op de waarde. ‘Dat willen ze niet, dus draaien de banken de duimschroeven niet aan. Ze gaan liever op zoek naar andere oplossingen als betaling van rente of aflossing uitblijft.’ De waardedaling kan echter lager uitkomen als de economie weer wat aantrekt.

Met andere woorden: de pijn van de huidige negatieve herwaardering van vastgoedinvesteringen, is nog niet geslikt door investeerders en banken. Vroeger of later zal dit wel moeten, want “De huidige crisis maakt versneld duidelijk dat Nederland kampt met een structureel overschot aan commercieel vastgoed als kantoren en bedrijfsruimten”, aldus hoogleraar Piet Eichholtz in het artikel.

Waar brengt ons dit? Gebaseerd op het bovenstaande, ben ik van mening dat investeerders –zowel binnenlandse als internationale-  een voorschot nemen op een herstel van de Nederlandse vastgoedmarkt, dat al dan niet zal plaatsvinden. Gegeven het feit dat de commerciele vastgoedmarkt zowel kampt met oververhuur als overaanbod, waarbij nog geen rekening wordt gehouden met de impliciet lagere waarderingen, ben ik geneigd te geloven dat het merendeel van de herwaardering –in termen van huurwaarde en vermogenswaarde- niet is ingeprijsd in de huidige prijzen. Dat is een nogal lange manier om te zeggen: de Nederlandse vastgoedprijzen zijn nog steeds te hoog.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s